В экономической теории есть такие понятия, как ставка дисконтирования и ставка капитализации. В чем их особенности? Чем отличается ставка дисконтирования от капитализации?
Что представляет собой ставка дисконтирования?
Под ставкой дисконтирования принято понимать показатель, отражающий доходность инвестиций, ожидаемую инвестором в целях определения перспективности вложений в бизнес. Как правило, показатель, о котором идет речь, имеет значение на стадии принятия инвестором решения о заключении контракта с предприятием.
Ставка дисконтирования может рассматриваться инвестором наряду с иными экономическими показателями - такими как, например, текущий уровень инфляции, а также уровень рентабельности вложений в среднем по сегменту, в котором работает предприятие. При определении перспективности инвестиций имеют значение иные важнейшие индикаторы финансового состояния фирмы - такие как величина собственного капитала компании, рентабельность активов, оборачиваемость денежных средств на предприятии.
В идеале рассматриваемый показатель должен коррелировать с потоком капитала. В зависимости от конкретного сегмента бизнеса оценка ставки дисконтирования может учитывать отношение потока капитала к собственным или проинвестированным средствам фирмы. Например, в сфере недвижимости чаще всего применяется второй вариант.
Стоит отметить, что ставка дисконтирования не является делителем либо множителем, используемым в целях исчисления стоимости предприятия. Чаще всего она задействуется для того, чтобы рассчитать доходы будущих периодов в конкретный момент времени.
Рассматриваемый термин тесно связан с таким понятием, как ставка капитализации, а также очень близким к ней показателем - коэффициентом капитализации. Изучим их специфику подробнее.
Что представляет собой ставка капитализации?
Под ставкой капитализации принято понимать показатель, который отражает фактическую корреляцию между годовой выручкой инвестора и стоимостью предприятия. В свою очередь, коэффициент капитализации - это норма выручки, отражающая корреляцию между доходом и стоимостью фирмы.
Ставка, о которой идет речь, исчисляется с учетом величины ставки дисконтирования. Для того чтобы ее определить, нужно учесть динамику роста или снижения выручки - как правило, среднегодовую. Показатели, соответствующие данной динамике, вычитаются из величины ставки дисконтирования.
Эта особенность исчисления ставки капитализации обуславливает меньшее значение коэффициента капитализации в сравнении с величиной ставки дисконтирования.
Можно отметить, что рассматриваемый показатель фактически является делителем в формуле преобразования прибыли или капитала в показатель, отражающий стоимость бизнеса за один и тот же период времени.
Таким образом, исчисление ставки капитализации предполагает обязательное определение перед этим величины первого показателя. Для этого могут быть использованы разные методики. В числе самых распространенных:
- оценка активов, относящихся к категории капитальных;
- кумулятивное построение;
- принцип, основанный на определении средневзвешенной величины капитала.
На практике ставка капитализации, как правило, применяется в тех случаях, когда инвестор желает оценить эффективность собственных вложений. Следовательно, ее величина влияет на перспективы продолжения сотрудничества инвестора с фирмой.
Сравнение
Главное отличие ставки дисконтирования от капитализации в том, что первый показатель - нормативный. Он применяется для определения ожидаемой величины потоков капитала, образующихся в процессе осуществления предпринимательской деятельности. Второй - базируется на ставке дисконтирования, но отражает фактические финансовые показатели. Этим обуславливается также разница между рассматриваемыми показателями, отражающая способы их практического использования во взаимоотношениях между предприятием и инвестором.
Определив, в чем разница между ставкой дисконтирования и капитализации, зафиксируем выводы в таблице.
(В рамках подготовки к квалификационному экзамену оценщиков)
Доброго времени суток, уважаемый читатель!
Поскольку данный вопрос обсуждается довольно часто, мы решили внести свои разъяснения.
Итак, первое, что нужно знать про ставку дисконтирования и ставку капитализации- практически во всех материалах, с которыми нам пришлось ознакомиться под определение ставки дисконтирования и ставки капитализации закладывается чисто математическая платформа, которая ничего не разъясняет с экономической точки зрения. Если брать историю происхождения термина, то термин — ставка капитализации впервые прозвучал в экономике, если более точно, то в разделе экономического анализа, а еще точнее, в разделе финансового анализа.
Заодно напомним, что цель финансового анализа - характеристика финансового состояния предприятия, компании, организации.
Задачи финансового анализа:
- Анализ активов (имущества).
- Анализ источников финансирования.
- Анализ платежеспособности (ликвидности).
- Анализ финансовой устойчивости.
- Анализ финансовых результатов и рентабельности.
- Анализ деловой активности (оборачиваемости).
- Анализ денежных потоков.
- Анализ инвестиций и капитальных вложений.
- Анализ рыночной стоимости.
- Анализ вероятности банкротства.
- Комплексная оценка финансового состояния.
- Подготовка прогнозов финансового положения.
- Подготовка выводов и рекомендаций.
Для начала напомним, что такое капитализация:
Капитализация : преобразование средств (части чистой прибыли или всей прибыли, дивидендов и пр.) в добавочный капитал, добавочные факторы производства (такие, как средства труда, предметы труда, рабочая сила и т. д.), в результате чего достигается увеличение размера собственных средств. Оценка стоимости фирмы проводится на основе: ежегодно получаемой прибыли, её основного и оборотного капитала, рыночной стоимости её акций и облигаций.
Частным случаем капитализации является капитализация недвижимости:
Капитализация недвижимости, если говорить коротко, это стоимость недвижимого имущества, которая под влиянием различных факторов, может расти или падать. На капитализацию недвижимости значительное влияние оказывают такие характеристики, как местоположение объекта, техническое состояние и функциональное назначение.
Недвижимость – это товар, отличающийся от прочих своей фундаментальностью и основательностью. За время своего существования недвижимое имущество постепенно изнашивается. Именно процент износа и определяет техническое состояние объекта, а значит, и непосредственно влияет на его капитализацию. И это объяснимо, происходит снижение потребительских свойств здания или сооружения, объект становится менее пригодным к эксплуатации в заданных условиях. Соответственно уменьшается первоначальная стоимость недвижимого имущества.
Теперь перейдем непосредственно к коэффициенту капитализации:
Коэффициент капитализации (capitalization ratio) – это показатель, сравнивающий размер долгосрочной кредиторской задолженности с совокупными источниками долгосрочного финансирования, включающими помимо долгосрочной кредиторской задолженности собственный капитал организации. Коэффициент капитализации позволяет оценить достаточность у организации источника финансирования своей деятельности в форме собственного капитала.
Коэффициент капитализации входит в группу показателей финансового левериджа – показателей, характеризующих соотношение собственных и заемных средств организации Данный коэффициент позволяет оценить предпринимательский риск. Чем выше значение коэффициента, тем больше организация зависима в своем развитии от заемного капитала, тем ниже финансовая устойчивость. В то же время, более высокий уровень коэффициента говорит о большей возможной отдачи от собственного капитала (более высокая рентабельность собственного капитала). Данный коэффициент рассматривается, как один из важнейших показателей работы компании, как с позиции инвестора, так и с позиции кредитора. Для целей оценки, коэффициент капитализации также является одним из основных инструментов расчетов.
Расчет (формула)
Коэффициент капитализации рассчитывается как отношение долгосрочных обязательств к сумме долгосрочных обязательства и собственного капитала организации:
Коэффициент капитализации = Долгосрочные обязательства / (Долгосрочные обязательства + Собственный капитал)
Коэффициент капитализации – важный показатель финансового левериджа компании, отражающий структуру источников долгосрочного финансирования. В данном случае капитализация компании (не путать с рыночной капитализацией) рассматривается как совокупность двух наиболее устойчивых пассивов – долгосрочных обязательств и собственных средств.
Второе- очень часто, существует путаница между понятиями ставки дисконтирования, коэффициентом капитализации, коэффициентом финансового левериджа, коэффициентом финансового риска, нормой доходности капитала, ставкой доходности инвестиций, доходность альтернативного проекта(во всех случаях надо четко понимать, что это не реализованная, а желаемая доходность!), еще встречается формулировка ставка доходности на капитал и т. д.. Так вот надо понимать, что все эти определения- зачастую используются, как синонимы.Почему это происходит? Вот один из примеров возникновения такой путаницы:
Балансовую и чистую прибыль предприятия можно определить посредством ставки доходности по выбранной прибыли. В свою очередь, ставка доходности – это параметр, который характеризует объем прибыли компании или активность ее поступления на баланс предприятия. Если в период деятельности предприятия не наблюдается роста или сокращения производства, то ставка доходности остается на прежнем уровне. Соответственно, коэффициент капитализации будет равен ставке доходности . Если же последний показатель будет меняться, то изменится и параметр капитализации.
Если попытаться объяснить материальный смысл ставки дисконтирования, он представляется весьма простым, а именно-
Существуют типовые ситуации, в которых надо найти изменение стоимости денег во времени, т. е. лежит, допустим сегодня у нас в кармане 10 тысяч рублей про запас, так сказать, а через год эти денежки уже немного обесценились и представляют эквивалент сегодняшних 9 тысяч рублей. Таким образом мы видим, что стоимость нашей «заначки» уменьшилась на 10%. Так вот в данном случае эти 10% и есть ставка дисконтирования для нашего случая(именно для нашего случая, т.к. для каждого случая своя ставка дисконтирования, надо всегда помнить, что это расчетная величина). Могла бы быть и обратная ситуация- лежали наши денежки, лежали, в нашем кармане целый год(в японские йенах, к примеру), достали мы их, а курс изменился в отношении к рублю РФ на те же 10% вверх, может такое быть?- запросто. Вот и получили мы вместо 10 тыс. руб. теперь сколько? — правильно — 11 тыс. руб. и в данном случае какова была ставка дисконтирования? — верно опять все те же почти 10 %(точне 9,09%), но называлась бы она теперь уже ставка или коэффициент капитализации или ставкой дохода на инвестиции и т. д. для случая пересчета из 10 тыс. в 11тыс., а для случая пересчета из 11 тыс в 10 тыс. применялся бы термин ставка дисконтирования.
Таким образом под экономическим пониманием ставок капитализации и дисконтирования, как правило подразумеваются ставки двух типов изменения стоимости-либо в сторону увеличения, либо в сторону уменьшения, денег или их эквивалентов(недвижимости, акций и любых других видов ценных бумаг и видов активов). В некоторых случаях, касающихся случаев оценки недвижимости доходным подходом, а именно случаев применения методов прямой капитализации, под ставкой капитализации понимается сумма ставки дисконтирования(доходности инвестиций и пр.(желаемой или приемлемой!) и некой суммы, которую неплохо бы возвратить инвестору в счет изнашивающегося со временем актива. В этой ситуации возможны три варианта развития событий- ставка капитализации будет меньше ставки дисконтирования, равна ей или ставка капитализации будет больше ставки дисконтирования. Все это будет зависеть от экономической ситуации в стране и в данном секторе экономики. Одновременно же, в случае оценки земельного участка любой категории земель и с любым назначением, ставка капитализации также используется, но в этом случае никакого возврата капитала учитывать не нужно(он и так будет возвращен при продаже полностью, т. к. земля является нестареющим активом), поэтому ставка капитализации будет равна ставки доходности на капитал-это еще один пример возникновения синонимических определений.
При использовании метода капитализации в доходном подходе, рассчитывается ставка капитализации. Она также, как и ставка дисконтирования отражает желаемую или приемлемую доходность вложения и в зависимости от объекта оценки имеет разные составляющие. Суть расчета стоимости на основании данной ставки заключается в нахождении кратности, на которую нужно умножить чистый годовой доход. Т.е. если приемлемая доходность должна быть высокой, то это как правило коррелирует с высоким риском вложений, либо с высокой скоростью изнашиваемости актива(объекта оценки), либо и с тем и другим одновременно, следовательно стоимость такого актива с позиции инвестора должна быть ниже, поэтому мы видим, что по существующей методике расчета деление на ставку капитализации являет собой не что иное, как установление обратно пропорциональной кратности, которая в результате позволит оценить актив, как более дешевый и наоборот.
При использовании метода дисконтированных денежных потоков, используется понятие ставки дисконтирования, при помощи которой можно привести будущие денежные потоки, т. е. показать насколько процентов в год должны обесцениться денежные потоки следующих лет с точки зрения рынка или конкретного инвестора. Здесь намечается явный конфликт интересов и как следствие,возможное расхождение в вычислении- с позиции продавца, желающего продать актив подороже, ставка дисконтирования будет максимально занижаться, чтобы повысить текущую стоимость будущих денежных потоков, что в конечном итоге приведет к увеличению стоимости актива. С позиции покупателя, не желающего переплачивать,(т.к. за годы ожиданий будущих денежных потоков он хочет или мог бы получать приемлемую или желаемую доходность за каждый год, которая также, в зависимости от типа и качества актива соответственно будет разной) обесценивание будущих денежных потоков будет более весомым, как следствие более высокая ставка дисконтирования приведет к уменьшению итоговой стоимости актива. Таким образом ставка дисконтирования — величина субъективная и зависит от аргументов, которые оказываются более весомыми в конкретных целях и для каждого конкретного случая в отдельности.
Теперь, немного разобравшись, можно более подробно ознакомится с конкретными подходами и методами, применяемыми в оценке:
ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
В основе доходного подхода лежит принцип ожидания, который утверждает, что стоимость объекта оценки определяется величиной будущих выгод ее владельца. Оценка доходным подходом предполагает, что потенциальные покупатели рассматривают приносящий доход объект оценки с точки зрения инвестиционной привлекательности, то есть как объект вложения с целью получения в будущем соответствующего дохода.
Доходный подход включает два метода: метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Различаются эти методы способом преобразования потоков дохода.
При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период в том случае, если доходы от объекта стабильны или меняются с постоянным темпом прироста. При использовании метода дисконтированных денежных потоков доход от предполагаемого использования недвижимости рассчитывается нанесколько прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется, когда доходы меняются от периода к периоду, т.е. они не стабильны.
- ПВД (потенциальный валовой доход);
- ДВД (действительный валовой доход);
- ЧОД (чистый операционный доход);
- ДП (денежные поступления) после выплат процентов за кредит.
Потенциальный валовой доход (ПВД) – доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ном ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:
ПВД = S С а, (4.2)
где S – площадь, сдаваемая в аренду, м2;
С а – арендная ставка за 1 м2.
Договор аренды – основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда – предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит собственнику данного имущества. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать имущество в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения, является Гражданский кодекс РФ (гл. 34).
Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения договора аренды:
- по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения, продается другому лицу;
- если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;
- передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или отмены прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемое в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо расторжения договора и возмещения убытков.
Договор аренды здания или сооружения:
- заключается в письменной форме на срок не менее одного года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации;
- предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которых договор аренды считается незаключенным;
- если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит;
- арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также вносить его в качестве вклада в уставный капитал.
Величина арендной ставки, как правило, зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.
Арендные ставки бывают:
- контрактными (определяемыми договором об аренде);
- рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).
Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на три большие группы:
- с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);
- с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора производится, как правило, в условиях инфляции);
- с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).
Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях корректнее применять метод дисконтированных денежных потоков.
Действительный валовой доход (ДВД) – это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:
ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы. (4.3)
Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования (К нд) объекта недвижимости:
К нд = (Д п Т с) / Н а, (4.4)
Д п – доля единиц объекта недвижимости, по которым в течение года перезаключаются договора;
Т с – средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;
Н а – число арендных периодов в году.
Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, следовательно, для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов:
- общеэкономической ситуации;
- перспектив развития региона;
- стадии цикла рынка недвижимости;
- соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.
Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, так как значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.
К загруэки = 1 – К нд.
Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):
Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:
| П а + П нд | |||
| ПВД |
где К ндп – коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей;
П а – потери при сборе арендной платы;
П нд – потери от недоиспользования площадей;
ПВД – потенциальный валовой доход.
Помимо потерь от недоиспользования и при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие доходы, которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.), и не включаемые в арендную плату.
Чистый операционный доход (ЧОД) – действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):
ЧОД = ДВД – ОР. (4.7)
Операционные расходы – это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.
Операционные расходы принято делить на:
- условно-постоянные;
- условно-переменные, или эксплуатационные;
- расходы на замещение, или резервы.
К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:
- налог на имущество;
- налог на землю;
- страховые взносы (платежи по страхованию имущества);
- заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.
К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг:
- коммунальные;
- на содержание территории;
- на текущие ремонтные работы;
- заработная плата обслуживающего персонала;
- налоги на заработную плату;
- расходы по обеспечению безопасности;
- расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.
Расходы, не учитываемые при оценке в целях налогообложения:
- экономическая и налоговая амортизация, которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;
- обслуживание кредита является расходами по финансированию, а не операционными расходами, т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида недвижимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);
- подоходный налог тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);
- дополнительные капитальные сооружения обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок эксплуатации. Расходы, связанные с ними, нельзя относить к операционным;
- предпринимательские расходы владельца недвижимости, которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от недвижимости, тоже не относятся к операционным.
К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также! процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.
В случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением заемных средств, оценщик в расчетах использует такой уровень доходов как денежные поступления до уплаты налогов.
Денежные поступления до уплаты налогов равны чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодных затрат по обслуживанию долга, т.е. отражают денежные поступления, которые владелец недвижимости ежегодно получает от ее эксплуатации.
Расчет коэффициента капитализации.
Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:
- с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
- метод рыночной выжимки;
- метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.
Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
- компенсацию за риск;
- компенсацию за инвестиционный менеджмент;
- поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.
Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
1) ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;
2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.
R кап = R дох кап + R норм возвр, (4.8)
где R кап – коэффициент капитализации,
R дох кап – ставка дохода на капитал
R норм возвр – норма возврата капитала
– снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов).
Ставка дохода на капитал (R дох кап ) строится чаще всего методом кумулятивного построения:
Безрисковая ставка дохода
Премии за риск вложения в недвижимость
Премии за низкую ликвидность недвижимости
Премии за инвестиционный менеджмент.
Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата».
Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.
Требования к безрисковой ставке:
— доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;
— доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.
Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно использовалось в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.
Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинговые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно повышается.
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:
R н = R р + J инф + R р J инф, (4.9)
| R н – J инф | |||
| 1 + J инф |
где R н – номинальная ставка;
R р – реальная ставка;
J инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).
Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.
Расчет премий за риски:
- надбавка за низкую ликвидность . При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;
- надбавка за риск вложения в недвижимость . В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;
- надбавка за инвестиционный менеджмент . Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.
Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.
Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.
Существуют три способа расчета нормы возврата капитала ( R норм возвр ) :
- прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
- возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;
- возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).
Метод Ринга.
Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата — ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:
R норм возвр = 100% / n, (4.11)
R кап = R дох кап + * 100 / n, (4.12)
где n – оставшийся срок экономической жизни, в годах;
R дох кап – ставка доходности инвестиций, %.
Пример. Условия инвестирования:
- срок– 5 лет;
- R дох кап – ставка доходности инвестиций 18%;
- – 100%.
Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 38% (18% + 20%=38%).
Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям
R норм возвр = SFF(п, Y), (4.13)
R кап = R дох кап + * SFF(п, Y), (4.14)
где SFF – фактор фонда возмещения SFF = Y / ((1+ Y ) n – 1) ;
Y – ставка дохода на инвестиции (R дох кап).
Пример. Условия инвестирования:
- срок– 5 лет;
- доход на инвестиции– 12%.
- – 100%.
Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097
Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке
R норм возвр = SFF (п, Y б), (4.15)
R кап = R дох кап + * SFF ( п, Y б). (4.16)
где Y б — безрисковая ставка.
Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.
Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).
Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов . Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объекта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.
Снижение стоимости недвижимости ( ), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.
R кап = R дох кап + * R норм возвр, (4.17)
0, если стоимость объекта оценки не изменится,
Доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,
= – доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.
Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.
Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100% : : 5 лет) 1/2 = 10%. R кап = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).
По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.
50%-ная потеря 0,1574097 = 0,07887.
R кап = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).
Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.
Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.
R кап = R у – доля прироста SFF (п, Y ),
R кап = 0,12 – 0,4 0,15474 = 0,0581 или 5,81%.
Расчет коэффициента капитализации методом рыночной выжимки
Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:
где ЧОДi — чистый операционный доход i-го объекта-аналога;
Сi — цена продажи i-го объекта-аналога.
где ЧОДi – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;
Сi – цена продажи i-го объекта-аналога.
В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на инвестиции (табл.4.1).
Таблица 4.1.
Расчет коэффициента капитализации ( R кап ) методом рыночной выжимки
| Показатель | Объект | |||
| №1
№1 |
№2 | №3 | №4 | |
| Цена продажи, долл. | 120000 | 90000 | 140000 | 75000 |
| ЧОД, долл. | 20750 | 15000 | 25500 | 12000 |
| Общий коэффициент
капитализации |
0,172 | 0,166 | 0,182 | 0,160 |
| Среднее значение общего
коэффициента капитализации |
||||
| 0,17 | ||||
При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности – информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории «непрозрачной» информации.
Расчет коэффициента капитализации методом связанных инвестиций.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается
R m = ДО / К (4.19)
где R m – ипотечная постоянная;
ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;
К – сумма ипотечного кредита.
Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:
Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:
R = М R m + (1 – M) R e (4.21)
где М – коэффициент ипотечной задолженности.
Пример. Доля собственного капитала – 30%; ставка процента по кредиту – 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал – 5%, тогда общая ставка капитализации равна:
а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых, – 0,127500;
б) общая ставка капитализации рассчитывается по формуле 4.21:
R = 0,7 *0,127500 + 0,3 *0,05 = 0,08925 + 0,015 = 0,10425 (10,42%).
Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:
- в текущую стоимость переводится ЧОД за один временной период;
- не рассчитывается цена реверсии;
- коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами:
— методом рыночной выжимки;
— методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;
— методом связанных инвестиций.
Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого — предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.
Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что
- применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;
- метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.
4.2. Метод дисконтированных денежных потоков
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.
Применяется метод ДДП, когда:
- предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
- имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
- потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
- оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
- объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).
Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.
Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
Алгоритм расчета метода ДДП.
- Определение прогнозного периода.
Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.
В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.
- Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.
Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:
— тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;
— изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
— прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.
При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:
1) потенциальный валовой доход;
2) действительный валовой доход;
3) чистый операционный доход;
4) денежный поток до уплаты налогов;
5) денежный поток после уплаты налогов.
Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.
На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:
- ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),
- чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,
- облагаемую налогом прибыль.
Особенности расчета денежного потока при использовании метода.
- Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.
- Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.
- Капитальные вложения необходимо вычитать из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.
- Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.
- Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового.дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.
Таким образом:
ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы (4.22)
ЧОД = ДВД – ОР – Предпринимательские расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью (4.23)
Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов. (4.24)
Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости. (4.25)
- Расчет стоимости реверсии.
Реверсия – это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.
Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:
1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.
- Определение ставки дисконтирования.
«Ставка дисконта – ставка процента, используемая для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».
Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.
Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.
Теоретически ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
- компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
- компенсацию за риск;
- компенсацию за низкую ликвидность;
- компенсацию за инвестиционный менеджмент.
Связь между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.
Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.
В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:
1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.
Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.
Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.
Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.
Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат.
Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:
— требуемая инвестором доходность (задается инвестором);
— ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.
Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.
Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.
Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения – интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.
Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.
Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:
- моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
- расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
- полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.
Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.
Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.
Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.
недвижимостиДоходный подход применяется при определении лучшего и наиболее эффективного использования (ЛНЭИ). Рассмотрим применение метода капитализации дохода при определении ЛНЭИ.
Пример. Требуется анализ наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.
Анализ наилучшего и наиболее эффективного использования выполняется путем проверки соответствия рассматриваемых вариантов использования следующим критериям:
- законодательная разрешенность;
- физическая осуществимость;
- финансовая осуществимость;
- максимальная эффективность.
Земельный участок не находится в собственности владельца объекта оценки. Владелец нежилого помещения имеет право пользования частью участка под домом, где располагается нежилое помещения, соответственно площади этого помещения по отношению к общей площади помещений, располагаемых в доме.
Следовательно, текущее использование земельного участка является единственным законодательно разрешенным, а значит наиболее эффективным.
Переходим к анализу наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.
Возможные виды использования нежилого помещения: офис, ресторан или кафе, магазин.
Физически осуществимое использование: Все варианты являются физически осуществимыми.
Финансово осуществимое использование: Учитывая местоположение и размеры нежилого помещения все три варианта экономически могут быть целесообразны.
Максимальная эффективность. Критерием максимальной эффективности является положительный возврат инвестируемого капитала, т.е. возврат равный или больший расходов на компенсацию затрат на содержание, финансовых обязательств и возврата самого капитала.
Таблица 4.2.
| Вариант использования | офис | Ресторан/
кафе |
магазин | |
| 1. | Площадь помещения, м 2 | 240 | 240 | 240 |
| 2. | Рыночная ставка аренды, $/м 2 в год | 200 | 150 | 126 |
| 3. | Потенциальный валовой доход, $ стр.1*стр.2 | 48 000 | 40 800 | 30 240 |
| 4. | Потери от недозагрузки и недосбора арендных платежей, % | 25 | 20 | 8 |
| 5. | Действительный валовой доход, $ стр.3*(1 – стр.4/100) | 36 000 | 32 640 | 27 821 |
| 6. | Операционные расходы, $
для магазина 210$ в месяц, для офиса и ресторана в % от действительного валового дохода |
20% | 15% | 2520 |
| 7. | Чистый операционный доход, $ стр.5 – стр.6 | 28 800 | 27 744 | 25 301 |
| 8. | Коэффициент капитализации, % (обычно определяется методом рыночной экстракции) | 19,75 | 19,75 | 19,75 |
| 9. | Расходы на реконструкцию или ремонт, $
Для магазина необходимо провес-ти неотложный ремонт, оцененный в 2000 $, Для офиса и ресторана необходимо провести полную реконструкцию, оцененную 120 и 100 $/ м 2 |
28 800 | 24 000 | 2 000 |
| 10. | Стоимость собственности, $
стр.7/стр.8 – стр.9 |
117 022 | 116 476 | 126106 |
В большей степени финансовая осуществимость зависит от соотношения спроса и предложения и местоположения, которые определяют такие характеристики, как валовой доход, операционные расходы, потери и т.д. Величина чистого операционного дохода допустимого варианта использования должна удовлетворять требуемой норме возврата.
Использование нежилого помещение в качестве магазина является экономически более выгодным и наименее рискованным. Поскольку перепрофилирование помещения хоть и будет вести к увеличению арендных ставок, но оно повлечет недозагрузку арендных площадей во время ремонта, увеличение операционных расходов, повышенный риск недозагрузки площадей и увеличение инвестиций на сумму реконструкции.
Наилучшее и наиболее эффективное использование объекта оценки: использование в качестве магазина.
При расчете рыночной стоимости оцениваемого нежилого помещения в рамках доходного подхода будем исходить из использования объекта оценки в качестве магазина.
Рассмотрим применение метода дисконтированных денежных потоков в рамках оценки доходным подходом рыночной стоимости объекта недвижимости.
Прогнозный период равен 4 годам, дата проведения оценки – 1 января 2005 года. Денежные потоки будем рассчитывать в течение прогнозного периода 2005-2008гг. и первого года постпрогнозного периода (2009 год) для определения стоимости будущей перепродажи (реверсии).
Таблица 4.3.
| №
п/п |
Наименование показателя | Примечание | Единица
измерения |
Изменение по годам | ||||
| 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | ||||
| 1. | Площадь, сдаваемая в аренду | по документам на объект оценки | м 2 | 240 | 240 | 240 | 240 | 240 |
| 2. | Арендная плата | по данным рынка | в год $/м 2 | 126 | 127,3 | 128,5 | 129,8 | 131,1 |
| 3. | Увеличение арендной платы в год | по данным рынка | %/год | 1,0 | 1,0 | 1,0 | 1,0 | |
| 4. | Потенциальный валовый доход | стр.1*стр.2 | $/год | 30240 | 30552 | 30840 | 31152 | 31464 |
| 5. | Скидка на заполняемость и неуплаты | по данным рынка, скидка выше при поиске арендатора, далее стабильна | %/год | 10 | 5 | 5 | 5 | 5 |
| 6. | Действительный валовый доход | стр.4*(1- | $/год | 27216 | 29024 | 29298 | 29594 | 29891 |
| 7. | Амортизационные отчисления | по данным бухгалтерии | $/год | 740 | 740 | 740 | 740 | 740 |
| 8. | Остаточная балансовая стоимость | по данным бухгалтерии | $ | 51 282 | 50 542 | 49 802 | 49 062 | 48 322 |
| 9. | Налог на собственность | 1,00 % от балансовой стоимости | $/год | 513 | 505 | 498 | 491 | 483 |
| 13. | Эксплуатационные расходы за месяц | по данным объекта | $/месяц | 210 | ||||
| 14. | Изменение эксплуатационных расходов | по данным рынка, по данным объекта | %/год | 5,0 | 4,0 | 3,0 | 3,0 | |
| 15. | Эксплуатационные расходы | стр.13*12* | $/год | 2520 | 2646 | 2621 | 2596 | 2596 |
| 16. | Неотложный ремонт | на основании сметы ремонта | $/год | 2000 | ||||
| 17. | Чистый операционный доход | стр.6- стр.9 —стр.15 – | $/год | 22183 | 25873 | 26179 | 26508 | 26812 |
| 18. | Ставка дисконта (Ст.д.) | методом кумулятивного построения | % | Безрисковая ставка -7% (депозит Сбербанка),премия за вложения в недвижимость – 2.2% (по данным Ингосстраха),премия за низкую ликвидность (2.5 % экспертно),премия за инвестиционный менеджмент – 2.5% (экспертно)Ставка дисконта = 7 + 2,2 + 2,5 + 2,5 =14,2% или 0,142 (для расчетов) |
||||
| 19. | Коэффициент дисконтирования | 1/(1+Ст.д.) п | 0,8757 | 0,7668 | 0,6714 | 0,5879 | 0,5148 | |
| 20. | Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода | Стр.17* | $ | 19425 | 19839 | 17578 | 15585 | |
| 21. | Ставка капитализации | рассчитана методом рыночной выжимки | % | 19,75 | ||||
| 22. | Стоимость реверсии | Рассчитана методом капитализации дохода
ЧОД 2009 /Ккап |
$ | 135757 | ||||
| 23. | Текущая стоимость реверсии | Стр.23* | $ | 69893 | ||||
| 24. | Рыночная стоимость объекта | Сумма текущей стоимости денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периода | $ | (19425 + 19839 + 17578+ 15585) + 69893 = | ||||
Тема определения взаимосвязанных ставок дисконтирования и капитализации очень актуальна, причём не только у оценщиков. На днях Королевское общество сертифицированных экспертов в области недвижимости (RICS ) организовало круглый стол, посвящённый этой теме и собравший ведущих экспертов недвижимости и оценки - компании Cushman &Wakefield , Colliers International , JLL , Valrus , Российское общество оценщиков и др. Специалисты обсуждали проблемы определения ставок и краткосрочные перспективы рынка.
Прежде, чем говорить о взаимосвязи ставки дисконтирования и ставки капитализации, следует разобраться в самих понятиях. Ставка дисконтирования отражает доходность, требуемую инвестором для соответствующего уровня риска, и должна соответствовать денежному потоку, в том числе она может быть рассчитана для реального и номинального потока, потока доходов на собственный или инвестированный капитал. Ставка доходности может моделироваться на основе неких базисных уровней с учётом поправок к ним, отражающих отличия в рисках.
Рассматривая ставку дисконтирования для недвижимости, важно понимать, что недвижимость – это актив, и для его оценки используется денежный поток на совокупный инвестированный капитал. По аналогии с оценкой бизнеса ставка может быть рассчитана по модели WACC , однако поскольку в основном рыночная оценка производится на доналоговых потоках, ставка для недвижимости не включает в себя поправку на налоговый рычаг.
Ставка капитализации отражает взаимосвязь годового дохода и стоимости объекта. Важно понимать, что традиционное словосочетание «ставка капитализации» есть отношение именно текущего, фактически достигнутого на дату оценки чистого дохода к стоимости объекта. Ставка капитализации таким образом является показателем, обеспечивающим сворачивание модели ДДП для бесконечного или очень продолжительного денежного потока. Эта ставка связана со ставкой дисконтирования, но кроме того учитывает и изменение самих инвестиций.
Несмотря на то, что большинство оценщиков знакомы с традиционными моделями, отражающими взаимозависимость ставок дисконтирования и капитализации, экономический смысл показателей, заложенных в эти модели не всеми осознается в полной мере. Так изменение стоимости актива в будущем может быть разложено на четыре основных фактора, которые вместе логично могут укладываться в мультипликативную модель. Первое - это изменение уровня загрузки объекта, а также осуществление каких-либо дополнительных инвестиций. Второе - монетарная инфляция. Третье - это общее движение рынка. И четвертое - потеря стоимости актива вследствие его износа. В применяемой оценщиком расчётной модели каждый фактор должен быть учтён соответствующим образом.
1) Изменение загрузки и инвестиции - путём отражения движения денежных средств в денежном потоке с рассмотрением в модели дисконтированных денежных потоков соответствующих периодов.
2) Монетарная инфляция - через применение соответствующей потоку ставки дисконтирования. В случае, когда арендные платежи имеют привязанную к инфляции индексацию, либо могут быть изменены иным образом, например, регулярным перезаключением в соответствии с рыночной динамикой, данный фактор желательно устранить из модели, снижая число неопределенностей, применяя реальный поток (в постоянном уровне цен на дату оценки) и соответствующую реальную ставку дисконтирования, т.е. очищенную от монетарной инфляции.
3) Износ - через применение соответствующей нормы возврата (либо альтернативно - через применение соответствующего уровня расходов на ремонт в денежном потоке, однако практикой доказано, что есть некий экономически оправданный срок жизни и уровень расходов на ремонт, то есть тратить больше, чтобы продлевать срок жизни здания вечно, экономически нецелесообразно; альтернативный вариант, то есть когда всё-таки есть необходимость продлевать срок жизни здания, может быть рассмотрен для памятников).
4) Поскольку для оценки не столько важен фактический прогноз изменений цен на рынке, сколько ожидания участников рынка, отражающиеся в цене актива, то практически единственным наиболее адекватным вариантом учесть эти ожидания в ставке является получение ставки на основе экстракции рыночных данных из сопоставимых сделок, то есть именно для корректного учёта данного фактора наиболее важно основываться при определении ставки капитализации и дисконтирования на рынке. Движение рынка может быть рассмотрено как с учётом монетарной инфляции, так и без него. Какой вариант применять - зависит от данных, на основе которых осуществляется прогнозирование. При этом надо также понимать, что ожидания по изменению рыночных цен должны рассматриваться на период, равный сроку жизни актива, сроку, в течение которого он может приносить доход, а для земли – вообще бесконечно.
Из последнего пункта мы плавно переходим ко второму важному показателю, который используется в расчетных моделях для перехода от ставки дисконтирования к капитализации. Идеальный случай - это бесконечность, то есть когда мы рассматриваем поток, учитывающий эксплуатацию здания, его снос, строительство нового, повторную эксплуатацию и т.д. Но поскольку в связи с нивелированием существенно отдаленных во времени денежных потоков фактором дисконтирования, а также тем, что в стоимости большинства объектов недвижимости здания занимают бόльшую долю, и критическое изменение стоимости актива наступает с моментом окончания эксплуатации здания, в большинстве случаев модель имеет смысл рассматривать как минимум до этого срока, пренебрегая стоимостью остающегося после окончания эксплуатации земельного участка или не пренебрегая им.
Все факторы в модели капитализации должны быть рассмотрены на этот срок, должны соответствовать друг другу по временным периодам. Соответственно на этот срок надо рассматривать как движение рынка, так и монетарную инфляцию, если они в модели разделяются. Значимость показателей во времени с учётом дисконтирования будет неодинакова, что надо принимать во внимание, сворачивая их в единый коэффициент, который будет использоваться в терминальной модели. На длительном периоде может показаться, что движение рынка недвижимости сопоставимо с инфляцией, то есть если вычленить монетарную инфляцию, то ничего не останется, однако исследования RICS показывают, что на долгосрочных периодах рынок недвижимости опережает инфляцию на 1,5-2%, что в принципе объяснимо ограниченностью земли как ресурса, ростом населения земли и агломерированности в течение 20 века. Износ, если мы рассматриваем период до окончания срока жизни актива, будет в размере ежегодной нормы амортизации от оставшегося срока полезного использования.
Информация, раскрытая выше. касается общего подхода при оценке рыночной стоимости. Более сложным в практической реализации является моделирование, когда требуется рассчитать инвестиционную стоимость актива для конкретного инвестора при условии владения им этим активом на ограниченном промежутке времени, а также конкретной структуры сделки с учётом финансирования, налогообложения и прочих факторов. Например, инвестиционный фонд может купить здание не с целью держать его пока оно не разрушится, а с расчётом получать доход 3 года, затем осуществить выход из проекта, продав объект. Здесь уже пренебрегать отдельными факторами модели, упрощая их, нельзя.
Коллеги из JLL считают важными следующие факторы, на которые обращают внимание инвесторы при сделках, что в том числе отражается и на применяемой в сделке ставке капитализации.
1) Структура финансирования. Этот фактор оказывает большое влияние на cash-on-cash доходность для инвестора. В свою очередь инвесторы готовы платить премию за активы, у которых привлекательная структура финансирования.
2) Налогообложение. Налог на имущество и учитываются при расчёте чистого операционного дохода и непосредственно влияют на ставку капитализации. В свою очередь, влияет лишь косвенно. Несмотря на тот факт, что на практике самым распространенным показателем доходной части актива представляется ЧОД (EBITDA), для инвесторов в конечном счёте важен показатель чистой прибыли после налогообложения.
Важно понимать, что на величину налога на прибыль оказывают влияние следующие аспекты:
Осуществляется сделка через продажу непосредственно актива или SPV (проектной компании). Это непосредственно влияет на обязательства по НДС. Однако в последнее время налоговая служба возмещает НДС по сделке приобретения покупателю в течение полугода, что делает покупку объектов недвижимости именно как активов весьма привлекательной.
Накопленные убытки после строительства объекта – при покупке объекта через SPV могут давать дополнительный доход в первые годы прогнозного периода, что в результате дает покупателю более высокую отдачу по сравнению с покупкой этого же актива через несколько лет после ввода в эксплуатацию.
Структурирование сделки – on /off-shore – существенно влияет на прибыль.
3) Валюта дохода актива. В том случае, если выручка оцениваемого объекта номинируется в рублях, но все сравнимые сделки на рынке происходили с активами, доходная часть которых была номинирована в долларах США, то принять за базу ставки капитализации данных сделок будет некорректным шагом ввиду нескольких взаимосвязанных причин.
Во-первых, инфляция. Для сравнения, 6,5% РФ против 1,5% США по данным на 2013 год.
Во-вторых, стоимость привлечения финансирования: например, 7% fix для долларового кредита USD против 12% для рублевого.
В-третьих, различная индексация рублёвых и валютных договоров аренды.
4) Риск переоценки кадастровой стоимости.
Согласно Закону № 307-ФЗ от 2 ноября 2013 г. о внесении изменений в Налоговый кодекс, налоговая база при исчислении налога на имущество должна исчисляться исходя из кадастровой стоимости объекта недвижимости. В Москве уже сейчас осуществляется применение данного закона для коммерческих объектов площадью свыше 5 000 кв. м, с 2015 года порог будет снижен до 3 000 кв. м, а с 2016 года с большой вероятностью на данный налог будут переведены объекты на территории всей страны в полном объёме. С учётом недоработок в методологии государственной оценки крупных коммерческих объектов специалисты видят риск существенной переоценки кадастровой стоимости, для устаревших зданий и зданий с большой площадью парковки, складских и прочих общехозяйственных помещений. Соответственно, при прочих равных условиях, данный риск может оказывать влияние на ставку капитализации.
В заключение отметим, что риски растут, а вместе с ними растёт стоимость капитала и, соответственно, ставки дисконтирования и капитализации, что приводит к снижению стоимости недвижимости. Однако вопрос, насколько снизится стоимость, пока остаётся открытым. Это уже другая тема для дискуссии.
Благодарим за помощь в подготовке материала RICS (The Royal institution of chartered surveyors - Королевское общество сертифицированных экспертов в области недвижимости).
Чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:
CAMP (Модель оценки капитальных активов)
WACC (Модель оценки средневзвешенной стоимости)
Кумулятивное построение
APT (Модель арбитражного ценообразования)
При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R = d - g
где R - ставка капитализации, d - ставка дисконта, g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока
|
Метод дисконтированных денежных потоков |
Метод прямой капитализации денежных потоков |
|
Ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих (отчетных) Будущие ДП компании могут быть определены достаточно достоверно и в последний год прогнозного периода будет положительным Прогнозируемые ДП компании не будут отрицательными в течение прогнозируемого периода согласно предположениям Доходы владельцев компании могут быть установлены с достаточной определенностью Компания является потенциальным объектом приобретения другими компаниями |
Имеется достаточно надежных данных для суждения об ожидаемой динамике прибыли Уровень текущих доходов может дать приближенное представление о будущих доходах Показатели прибыли компании устойчиво положительные Оценка стоимости компании учитывает премию за контроль Стоимость НМА значительна, и она генерирует существенную часть доходов компании Труд обеспечивает значительную часть добавленной стоимости Прибыль признается более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств |
Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки и их сопоставлении с текущими затратами с учетом факторов времени и риска.
Доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтированных денежных потоков.
Преимущества доходного подхода оценки бизнеса
Учитывает будущие изменения доходов, расходов.
Учитывает уровень риска (через ставку дисконта).
Учитывает интересы инвестора.
Недостатки доходного подхода оценки бизнеса
Сложность прогнозирования будущих результатов и затрат.
Возможно несколько норм доходности, что затрудняет принятие решения.
Не учитывает конъюнктуру рынка.
Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность предприятия, позволяет учесть риски отрасли и предприятия. Однако этот метод мало пригоден для быстрорастущих компаний.
Главное достоинство метода дисконтирования : точнее всего определяет рыночную стоимость предприятия.
Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развитии рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Его использование затруднено из-за сложности проведения достаточно точного прогнозирования.
Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.
Коэффициент капитализации должен соответствовать выбранному уровню дохода. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
С математической позиции ставка капитализации - это делитель, применяемый для преобразования величины дохода (прибыли или денежного потока) за один период времени в показатель стоимости.
Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:
1. Модель оценки капитальных активов;
2. Метод кумулятивного построения;
3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.
При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде:
Rк = Rд – g, где Rд - ставка дисконтирования, g - долгосрочные темпы роста дохода (прибыли или или денежного потока).
2)Метод дисконтирования будущих доходов - основан на прогнозировании будущих денежных потоков на весь прогнозный период, а также в остаточный период, которые затем дисконтируются по соответствующей ставке дисконта. Применяется в случаях, когда предполагается, что будущие доходы предприятия будут нестабильны по годам прогнозного периода, а также при привлечении дополнительных инвестиций в течение прогнозного периода.
Методы ДП используются, когда можно обоснованно определить тот или иной вид будущих доходов оцениваемого предприятия и ставки капитализации/доходности соответствующих инвестиций.
При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков, как правило, соблюдается следующая последовательность действий:
1) определяется длительность прогнозного периода, а также выбирается вид денежного потока, который будет использоваться в качестве базы для оценки;2 анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции предприятия;3 вычисляется ставка дисконта; 4 рассчитываются денежные потоки для прогнозного и постпрогнозного периодов; 5 рассчитывается текущая стоимость будущих денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периодах; 6вносятся заключительные поправки и определяется стоимость.
Методы расчета коэффициентов капитализации и ставок дохода в оценке бизнеса. ВАРИАНТ 1
Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC) , которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 - tc),
где Re - ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E - рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D - рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D - суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
R d - ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
t c - ставка налога на прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model - CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
Re = Rf + β(Rm - Rf),
где Rf - безрисковая ставка дохода;
β - коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm - Rf) - премия за рыночный риск;
Rm - среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.
Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.
Премия за рыночный риск (Rm - Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.
Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов.
Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы:
d = E min + I + r,
где d - ставка дисконтирования (номинальная);
E min - минимальная реальная ставка дисконтирования (безрисковая ставка);
I - темп инфляции;
r - коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).
Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.
Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.
оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами: Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
ВАРИАНТ 2
Метод кумулятивного построения предусматривает построение процентной ставки как результата суммирования нескольких величин. За основу принимается так называемая безрисковая ставка. К безрисковой ставке прибавляются поправки на инфляцию (формула Фишера), на риск, связанный с особенностями оцениваемого объекта и отрасли, страны (риск по объектам, сданным в аренду малонадежным арендаторам; риск на недостаточную ликвидность оцениваемых активов; риск политической нестабильности и т.д.) Все поправки учитываются в процентах. Сумма безрисковой ставки и внесенных поправок является процентной ставкой, по которой рассчитывается коэффициент капитализации. Основанием для внесения поправок могут служить общеизвестные данные, мнение эксперта-оценщика, основанное на его знаниях и опыте.
В общем виде процентная ставка кумулятивным методом может быть представлена:
где Rr - процентная ставка (ставка дисконта); i - безрисковая процентная ставка; r - процент инфляции; - систематические риски (экономики в целом); - несистематические риски (присущи только предприятию).
Метод по теории капитальных активов САРМ (β-коэффициента).
Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) разработана У. Шарпом. Суть ее в том, что к безрисковой ставке добавляются поправки на превышение риска, присущего компании, над среднерыночным (среднеотраслевым), умноженное на изменчивость доходности компании:
где Rr - ставка доходности, определенная методом оценки капитальных активов; ir - безрисковая ставка доходности. Определяется как доходность актива, известная с абсолютной достоверностью в течение времени анализа. Рассчитывается двумя способами: 1) как доходность государственных или особо надежных ценных бумаг; 2) суммарная доходность межбанковских процентных ставок и доходность устойчивых, крупных банков. В обоих случаях учитывается инфляционная составляющая. В государственных или особо надежных ценных бумагах она заложена сразу, к суммарной доходности добавляется инфляционная премия (формула Фишера): R - среднерыночная доходность в данной отрасли; р - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности показывает меру относительного систематического риска по сравнению со средним значением риска в данной отрасли или отношение величины изменения доходности компании к величинеизменения среднерыночной доходности в отрасли , где δ ком - величина изменения доходности компании; δ отр - величина изменения среднерыночной доходности в отрасли.
Модель САРМ предусматривает суммарное значение произведений превышение риска на изменчивость доходности разных факторов риска. Но в практических условиях при оценке стоимости бизнеса произведение рассчитывают только относительно среднерыночной доходности в отрасли, остальные необходимые поправки добавляют на основе экспертного мнения по формуле
17. Типы итоговых корректировок и процесс их внесения. Премии и скидки в оценке контрольных и неконтрольных пакетов акций. Методы проведения поправок на недостаток ликвидности.
Целями инфляционной корректировки документации являются: приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконтирования.
Простейший способ инфляционной корректировки – переоценка всех статей баланса по изменению курса рубля относительно курса другой валюты, например доллара или евро. Достоинство данного способа – простота и возможность работы без большого объема дополнительной информации. Недостатки: корректировка по курсу валюты дает неточные результаты, так как курсовые соотношения рубля и других валют не совпадают с их реальной покупательной способностью.
Второй способ инфляционной корректировки – переоценка статей актива и пассива баланса по колебаниям уровней товарных цен. Здесь можно ориентироваться как на товарную массу в целом, так и на каждый конкретный товар или товарную группу. Это более точный способ инфляционной корректировки.
Третий способ инфляционной корректировки основан на учете изменения общего уровня цен: различные статьи финансовых отчетов рассчитываются в денежных единицах одинаковой покупательной силы (в рублях базового или текущего периода на отчетную дату); для пересчетов используется индекс динамики валового национального продукта либо индекс потребительских или оптовых цен. Метод повышает реалистичность анализа, но не учитывает разную степень изменения стоимости отдельных активов.
После инфляционной корректировки проводят нормализацию бухгалтерской отчетности.
Нормализация бухгалтерской отчетности – это корректировка отчетности на основе определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса.
Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций.
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка на неконтрольный характер (миноритарную долю) в процентах рассчитывается по следующей формуле:
Средняя контрольная премия колеблется в пределах 30-40% , а скидка со стоимости за меньшую долю колеблется вокруг 23%.
скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности.
По мнению Ш. Пратта (Пратт Ш.П. Оценка бизнеса. Скидки и премии/пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С. 17.) , целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.
Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т.е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкой к рыночной.
Однако при более глубоком изучении проблемы, проведенном в указанном пособии Ш. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий:
– премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100 % пакета)) составляет 20 % от стоимости контрольного пакета;
– скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
– скидка в связи с реальными или потенциальными обязательствами в области охраны окружающей среды. Также рассматривается в качестве замены итоговой поправки в доходном и сравнительном подходах;
– скидка в связи с судебным разбирательством в отношении оцениваемой компании;
– скидка, связанная с потерей клиентской базы или поставщиков. Также рассматривается в качестве замены в рамках учета соответствующего риска в ставке дисконтирования в доходном подходе или поправки к мультипликаторам в сравнительном;
– пакетная скидка – стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализации в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
– “портфельная” скидка (скидка за неоднородность активов) – возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании.